【比特币市场分析】：鲸鱼驱动的熊市

最近几周，比特币价格一直非常稳定，这与股票、信贷和货币市场形成鲜明对比，在这些市场中，利率上升、通货膨胀和强势美元继续造成严重破坏。 在这种背景下，比特币一直非常稳定。 相比于很多其他资产对比特币前景的研究，比特币在一定程度上取得了进展。

比特币市场本周小幅走高，从 19,037 美元的低点反弹至 20,406 美元的高点。 自6月中旬大规模去杠杆事件以来，比特币价格连续120多天区间震荡。

当投资者试图建立熊市底部时，我们可以将市场结构与过去的周期低点进行比较。 在本文中，我们对大额持有者的行为进行了一系列研究，并调整了多项底部形成指标，以更好地描述失去并长期持有比特币的影响。

比特币：第 41 周的价格

鲸鱼驱动的抛售

一般来说，持续的价格走势通常与链上的净增持或下降趋势相关。 这种相关性通常主要是由较大实体（即高净值个人、鲸鱼和机构资本）的行为驱动的。

大型实体的重要性可以通过它们在总流通供应中所占的份额来衡量。 如相对地址供应分布图所示，自 2011 年初以来，较大实体（持有超过 100 个 BTC）占总供应量的份额从 70% 逐渐下降到 60%（尽管变化很大）。

比特币：相对地址供应的分布

累计趋势反映了过去30天活跃投资者总余额的变化强度，较大的实体持有较高的权重。 权重接近 1 表明，一般来说，较大的实体正在增加其链上余额的数量（反之亦然）。

回顾 2018-2019 年熊市的尾声，可以确定一系列不同的区间：

值得注意的是，在跌破30000美元的周期性基准之后，接连发生了一系列类似于2018-2019年熊市的事件。 对比特币在 2022 年初抛售期间的前景进行的研究显示，在最近的熊市反弹至 24,500 美元期间，大型参与者大量增持和抛售。 目前，该指标表明市场存在与 2019 年初类似的均衡（中性）结构。

比特币：累计趋势（7 天）

更详细的分析可以参考不同大小钱包的累计趋势。 在这里，我们将市场结构与 2018-2019 年熊市的后市场阶段进行比较。

我们可以看到，大型实体，尤其是持有 1,000-10,000 BTC 的钱包，在 2019 年 3 月低点的反弹期间推动了抛售（红色）。 散户投资者（持有 < 1 BTC）在 2018 年和 2019 年大量积累（蓝色）。

不同大小钱包的积累趋势

在我们当前的市场结构中（与 2019 年相比，比特币价格上涨了约 10 倍），我们可以看到大型参与者之间发生了非常相似的行为，但在 8 月的涨势中，100-1000 个 BTC 参与者受到的推动更大。

中小钱包群体的相对中性，而持有1000-10000 BTC的鲸鱼趋势凸显了9月下旬以来的强劲增长。 近几个月来，持有超过 10,000 个 BTC 的鲸鱼的增持趋势有所减弱。

不同钱包大小的积累趋势

我们可以看到最近几周鲸鱼净提款有所增加，交易所净流出 15,700 BTC，这是自 2022 年 6 月以来的最大流出量。

比特币：鲸鱼在交易所的存款和取款

我们可以计算特定时间段内所有投机活跃的鲸鱼的基本成本，从而得出影响这些投资者心理的阈值水平。 通过探索鲸鱼队列（持有1000+ BTC）的交易所充提，我们估算了自2017年1月以来鲸鱼充提的平均价格。鲸鱼的基础成本目前在15,800美元左右。

比特币：鲸鱼在交易平台上的相对价格

损失增加

有利可图的供应减少可能会导致财务压力加剧，因为卖家在之前的周期中已经售罄。

探索以往熊市底部的市盈率，我们发现周期性低点通常与 40%-42% 的市盈率一致。 目前50%的流通供应处于未实现盈利状态，说明供应的盈利能力与同期熊市相比仍处于较高水平。 这可能意味着我们还没有看到盈利能力显着下降。

比特币：供应的利润百分比（7 天）

此外，自 2014-2015 年熊市以来，供应收益率图表中的周期性低点呈上升趋势。 这一宏观趋势的一个关键驱动因素是“丢失”的比特币和不活跃的供应，包括 Patoshi 模型的影响（一名前矿工在 2009 年至 2010 年间开采了约 110 万比特币）。 为了检查这些比特币的影响比特币熊市底部，下图显示了利润中的总供应量和 7 年前的最后一个活跃供应量，可以假设这些供应量丢失或不活跃。

目前，在过去 7 年中有 370 万个比特币处于闲置状态，相当于当前盈利供应量的 34%。

比特币：有利可图的供应和 7 年以上的非活跃供应

通过用非活动供应调整利润中的供应（黄色），我们可以计算调整后利润（蓝色）中供应的百分比。 由此产生的图表显示，在熊市周期的最低点，获利的供应份额下降至 39% 左右，此前的周期下降幅度更大。 然而，它与上述结论是一致的。

比特币：调整后的盈利供应百分比（7 天）

剩余投资者的潜在财务压力可以通过未实现利润指标进行追踪。 该指标衡量供应中所有比特币的标准化总利润，并根据每个周期的比特币资产增长进行调整。

历史数据调查显示，当累计未实现利润被压缩至市值的30%左右时，很大一部分抛售压力得到缓解（比特币卖光）。 自 2021 年 11 月以来，比特币价格的持续下跌使该比率降至 0.37，比之前的低点略微温和。

比特币：相关未实现利润

净未实现损益 (NUPL) 是衡量网络未实现损益之差占市值百分比的指标，它考虑了市场周期各个阶段的供应损失和收益。

6月初以来，NUPL先后两次跌入0%至-15%的压缩负区间，至今已持续88天。 通过对比，我们可以看到NUPL在上一个周期已经跌破-25%，并且处于负值状态的时间长达134天（2018-19）和301天（2014-15）。

请注意，由于丢失和长期持有的比特币，NUPL 周期低点也逐渐攀升。

比特币：净未实现损益 (NUPL)（7 天）

接下来，我们可以使用相同的方法来调整 NUPL 指标的盈利供应百分比。 这产生了针对非活跃供应调整后的净未实现收益或损失的衡量标准 (aNUPL)。

本次调整的主要观察是，剔除持有比特币7年以上（非活跃供应）的影响，过去119天aNUPL为负，与之前熊市形成阶段的长度相当底部。

此外，当前熊市中 aNUPL 的最低记录值 (-39%) 已跌破 -25% 的门槛，表明市场结构的损失程度继续被严重低估。

比特币：调整后的净未实现收益/损失（7 天）

STH 的基础成本较低

在评估了整个网络的财务压力之后，我们可以检查其在长期 (LTH) 和短期持有者 (STH) 之间的分布。 该分析旨在确定熊市期间的市场结构。

看盈亏STH供给量，当所有（超过99%）STH供给量（蓝色）为红色时比特币熊市底部，价格将暂停调整。 当前STH供应量占总供应量的18.1%，其中15.1%为未实现亏损。 这使得 STH 仅持有 3% 的供应量获利，在经历了如此长的下跌趋势后可能接近抛售比特币。

比特币：损益 STH 供应

研究长期供应损失指标表明，当亏损的 LTH 供应量超过总供应量的 20%（红色）时，这些投资者卖出的概率达到峰值。

由于 LTH 目前持有超过 31% 的供应量处于亏损状态（红色），市场可能已进入抛售阶段，类似于之前的底部形成阶段。 市场在这个阶段已经持续了 1.5 个月，而在之前的周期中，这个阶段持续了 6 到 10 个月。

比特币：长期供应中断

最后，我们可以通过比较 STH（红色）的每比特币平均收购价格与 LTH（蓝色）的平均收购价格来探索相对压力水平。 在长期熊市中，价格的持续下行导致 STH 的实现价格低于 LTH 的实现价格（紫色）。

这种市场结构意味着过去 155 天的平均获取成本目前低于平均 LTH 基础成本。 换句话说，STH 的基础成本低于 LTH。

这是 LTH 抛售的直接结果，他们在周期顶部附近买入比特币，然后卖出并以低得多的价格易手。

市场在两周前进入这个阶段，我们估计与之前的熊市相比需要 145 天到 339 天才能恢复。 LTH 的基本成本为 23,300 美元，STH 为 22,100 美元，这是一个关键的价格范围。

比特币：基本成本

熊市底部形成

与高度波动的传统市场相比，比特币价格最近显示出显着的相对强势。 一些宏观指标表明，比特币投资者可能正在建立熊市底部，与之前的周期低点有许多相似之处。

网络盈利能力还没有完全达到过去周期中出现的严重损失水平，但对丢失和长期持有的比特币参数的调整可以合理地解释这种差异。

在许多方面，许多链上指标、市场结构和投资者行为模式都围绕教科书熊市底线展开。 数据无法告诉我们需要多长时间才能形成底部，但历史表明可能需要数月时间。

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